消费三姐妹，为什么不香了？-钛媒体官方网站

一只玩偶、一件金饰、一杯奶茶，曾在港股撑起超过7300亿港元的市值。

2025年6月，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团股价先后创下新高，三家公司市值合计一度超过7300亿港元，成为资本市场炙手可热的“消费三姐妹”。一年多过去，三家公司股价均较各自高点跌去一半以上，其中老铺黄金跌幅接近四分之三。

最新的坏消息来自泡泡玛特。10月27日，公司披露第三季度经营数据，整体收益同比下降45%至50%，美洲市场降幅高达70%至75%。而一年前，LABUBU正席卷全球，同期收益还在以245%至250%的速度增长。增长急转直下，次日开盘，泡泡玛特股价一度跌超6%。

另外两家，即使利润仍在大幅增长，也没能阻止股价下跌。

老铺黄金今年上半年收入增长60.3%，经调整净利润增长83.6%，股价却是三家公司中回撤最深的。蜜雪集团同期收入增长2.3%，净利润下降14.7%，同样未能摆脱股价下行的趋势。

潮玩、金饰、平价茶饮，三门生意的增长曲线并不相同，却遭遇了相似处境。去年，资本市场愿意为爆款IP、高端品牌和连锁扩张带来的增长想象支付高价；如今，即便仍有增长，投资者也不再愿意给予同样高的估值。

与此同时，AI算力、半导体等科技板块成为市场新的投资热点。与增长逐渐回归常态的消费公司相比，AI产业链的需求扩张和技术突破，为投资者提供了另一种关于未来增长的想象。

消费三姐妹的集体失宠，究竟是自身业绩难以支撑过去的高估值，还是市场找到了更有吸引力的投资方向？

2025年，消费三姐妹的走红，有着实打实的需求和业绩支撑。香颂资本董事沈萌认为，这轮上涨受到国内消费需求结构性变化的驱动。悦己、保值、低价等消费偏好形成新的趋势，带动相关企业快速增长。三家公司的崛起，恰好反映了这些不同的消费需求。

2025年上半年，国际金价屡创新高，老铺黄金门店也掀起排队潮，上海豫园门店一度排起长达10小时的队伍。消费者愿意为古法工艺、设计和品牌支付溢价，也看重足金材质的价值支撑。同年，LABUBU从柜子里的收藏品变成年轻人挂在包上的时尚配饰，热潮一路蔓延至海外。一个卖黄金，一个卖玩偶，看似毫不相关，却都让消费者愿意为产品本身之外的价值付费。

另一边，蜜雪冰城靠几块钱的产品做大生意。2元的冰淇淋、4元的柠檬水，背后是大规模采购、自建生产和物流配送形成的成本优势。到2025年6月底，蜜雪集团全球门店达到53014家，其中内地超过一半的门店位于三线及以下城市。

这三种看似不同的消费选择，都带来了可观的业绩增长。2025年，泡泡玛特毛绒产品收入同比增长560.6%至187.08亿元，海外收入增长291.9%；老铺黄金上半年收入增长251%，净利润增长285.8%；蜜雪集团同期收入增长39.3%。

三家公司分别找到了愿意为情绪价值、品牌与黄金材质、低价商品买单的消费者，这种增长的稀缺性，正是当时资本市场愿意支付高估值的重要原因。

2025年8月，泡泡玛特股价一度逼近340港元，市值超过4500亿港元，市盈率超过105倍。老铺黄金的市盈率一度达到约140倍。即便是三家中市盈率相对低的蜜雪集团，也超过45倍。100倍市盈率，意味着每1元年度净利润对应100元市值。投资者愿意出这样的价格，买的显然不只是眼前的利润，还有未来多年持续增长的预期。

在沈萌看来，资本市场往往会为短期股价上涨寻找合理解释，将企业的阶段性优势包装成具有长期成长性的投资故事。但被赋予某种概念，并不意味着企业真正具备持续兑现这一预期的能力。

风险很早就开始显现。2025年6月5日，港股新消费龙头集体回调，老铺黄金单日下跌9.05%，蜜雪集团下跌7.72%。就在前一天，三家公司还曾齐创股价新高。当时，富国基金经理周文波就提醒，新消费公司吸引了大量资金关注，但部分公司已不便宜，短期股价存在调整风险。

此后，三家公司的股价走势有所分化，泡泡玛特还在8月创下更高纪录。但市场对高估值能否持续的担忧，已经持续出现。而从2025年下半年开始，AI成为资本市场更受关注的增长方向。随着资金向算力、半导体等科技板块集中，前期热门消费股在公募重仓中的热度逐渐降温。

据Choice统计，重仓泡泡玛特的公募基金数量从2025年二季度末的311只一路缩减，2025年四季度末降至136只，2026年一季度末为110只，到2026年二季度末只剩86只，累计减少逾七成；持股数量从2026年一季度末的3324.82万股降至二季度末的2114.68万股，一个季度减少约36%。

与此同时，AI产业链逐渐成为公募基金的配置重点。据国信证券统计，2026年二季度基金重仓股中，科技板块整体持股市值占比上升23.6个百分点至60.8%；作为科技板块内部占比最大的行业，电子行业持股市值占比上升21.2个百分点至42.9%。消费板块占比则下降7.6个百分点至9.5%。

这种变化，在同一只基金的调仓中表现得更加直观。2025年二季度，中加新兴消费基金的前十大重仓股中，还有泡泡玛特、匠心家居、古茗等消费公司。到了2026年一季度，寒武纪、兆易创新等科技公司已经进入其前十大重仓股。基金经理在季报中解释，科技改变生活仍是全年的产业趋势主线。